核心衝突：亮眼營收與市場擔憂的背離

2025年3月19日，安踏體育（2020.HK）發布2024年財報，全年營收年增13.6%至708.26億元，淨利激增52.4%至155.96億元。若計入亞瑪芬體育372.6億元的收入，「安踏系」總營收首度突破千億大關（1,080.86億元），躋身全球第三大運動用品集團。然而，資本市場對此反應冷淡，財報發布後股價一度暴跌超7%，最終收跌3.93%至97.90港元/股，總市值縮水至2748億港元。

這一反差背後，反映出市場對安踏核心成長動力與長期獲利能力的隱憂。以下從多維度剖析股價跳水的深層原因：

一、核心品牌成長放緩，「雙輪驅動」動力不足

安踏的營收結構仰賴「雙輪驅動」－主品牌（安踏）與FILA，兩者合計貢獻總營收的87.9%（安踏47.3%，FILA37.6%）。然而，2024年兩者的成長率均顯疲態：

  • 安踏主品牌：營收335.22億元，年增10.6%，較2021年52.5%的高成長大幅放緩；
  • FILA品牌：營收266.26億元，年比僅增加6.1%，遠低於2019年73.9%的成長速度，且毛利率下滑1.2%至67.8%，經營溢利率下降2.3%。

FILA作為曾經的“利潤奶牛”，其成長失速尤為關鍵。過去十年，FILA貢獻了安踏近半利潤，但近年來成長持續下滑（2022年甚至負成長），疊加毛利率與經營溢利率雙降，引發市場對其品牌競爭力與溢價能力的質疑。

二、獲利能力指標下滑：毛利率與經營溢利率雙降

儘管營收與淨利潤成長顯著，但兩項核心獲利指標的下滑成為市場拋售的直接導火線：

  • 毛利率：整體毛利率62.2%，年減0.2%。其中，安踏品牌、FILA、其他品牌分別下降0.4%、1.2%、0.7%。 FILA的高毛利（67.8%）雖仍居行業前列，但持續下滑趨勢加劇了市場對其盈利可持續性的擔憂。
  • 經營溢利率：整體經營溢利率23.4%，年減1.2%。 FILA經營溢利率下降2.3%，主品牌下降1.2%，僅其他品牌成長1.5個百分點。

成本壓力（如電商通路費用上升）與品牌競爭加劇（Nike、阿迪達斯等對手加碼時尚運動領域）是主要誘因。此外，安踏「重行銷、輕研發」的策略也被詬病－2024年行銷費用256.47億元，是研發費用（20億元）的12.8倍，而耐吉、阿迪達斯的研發佔比長期維持在7%以上。

三、多品牌策略的“長尾困境”

安踏透過收購亞瑪芬（旗下包括始祖鳥、薩洛蒙等品牌）、迪桑特、可隆等建構多品牌矩陣，2024年其他品牌營收106.78億元（年增53.7%），經營利潤成長61.7%至30.5億元。然而，這些品牌僅佔總營收的15%，短期內難以取代FILA與主品牌的支柱地位。市場對多品牌策略的疑慮在於：

  • 整合風險：亞瑪芬等國際品牌需長期投入以開啟中國市場，而FILA的調整週期已拖累整體策略節奏。
  • 目標達成壓力：FILA曾提出2026年營收目標400-500億元，但2024年僅達到266億元，成長遠低於預期。

四、市場情緒與外在環境擾動

  • 反腐敗措施衝擊信心：安踏近期強化內部反腐，公佈「永不合作主體」清單並嚴懲貪腐員工。儘管長期利好治理，但短期引發市場對供應鏈穩定性的擔憂3。
  • 國際擴張不確定性：安踏計畫2025年進軍北美直營市場，但全球經濟波動與地緣政治風險可能延緩其全球化步伐。
  • 產業競爭加劇：運動時尚賽道擁擠，New Balance、Lululemon等品牌透過聯名與功能創新分流消費者，削弱FILA的差異化優勢。

展望：調整期與策略突圍

安踏管理階層在財報中強調「理性成長」與全球化佈局，但短期內需應對三大挑戰：

重啟FILA成長引擎：透過產品創新（如強化專業運動特性）與通路優化（減少庫存週期）重塑品牌吸引力。
平衡研發與行銷投入：提陞技術障礙以因應國際品牌競爭，例如加大運動科技（如緩震材料）的研發佔比。
加速國際化落地：北美與東南亞市場的成敗將決定能否從「中國巨頭」升級為「全球品牌」。

結語
安踏的財報數據展現了其規模優勢，但股價跳水揭示了資本市場對成長品質與永續性的更高要求。在“後FILA時代”，安踏需證明其多品牌策略不僅能“做大”營收，更能“做強”盈利。若調整得當，當前股價波動或為長期價值投資者提供佈局機會。

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