引语

美联储肆无忌惮地加息，却又如何默许了风险市场上更大范围的金融流动性增加？比特币价格可能和美联储加息没有直接关系，但一定和美元流动性有强关联。

美联储货币政策工具不再关注M2

过去一年美联储强势加息，我们知道美联储的货币政策最终目标是实现“物价稳定和充分就业”，其中间目标是调节联邦基金利率。美联储的货币政策调节工具大多利用调节联邦基金利率（即美元的价格）、贴现率、存款准备金率、超额准备金率、隔夜逆回购利率来进行，并配合公开市场操作买卖债券，实现“收水”或“放水”。

从历届美联储议息会议纪要的字里行间，我们更多看到的是关于经济活力、劳动力市场指标、金融稳定性等关键词的描述作为与会者决定联邦基金利率上限的决策依据，甚至于美联储官员的发言当中也很少提到“货币供应量”。

“收水”和“放水”，通常被认为是控制货币的供应量和流通速度。但美联储却不把M0或M2的数量作为主要调节工具，这是为何呢？

M0（也称为MB，基础货币）。M0 包括所有在流通中的货币，例如纸币和硬币（即现金），还包括商业银行在中央银行（比如美联储）的存款，以及银行的现金储备。M2 是广义货币供应的一个更大的度量。它包括 M0、储蓄存款、定期存款和其他较为流动的金融资产。这些资产可以很容易地转化为现金或用于支付，反映了更广泛的货币和准货币的流通。

美联储货币政策调节工具与目标都不再关注货币供应量的主要原因，一是经济体中的货币传导机制涉及众多因素，包括货币的流通速度、信贷市场的状况、资产价格波动等。因此，简单地调整货币供应量可能无法精确地控制通货膨胀。其次，货币政策的目标不仅仅是控制通货膨胀，还涉及到实际产出、就业等方面。因此，美联储通常更倾向于使用其他工具，如利率政策和量化宽松政策，来实现经济稳定和通胀目标。这些工具可以更直接地影响市场利率、信贷条件和金融市场。

总而言之，尽管控制货币供应量似乎能够降低通胀但却并不绝对；即使控制了货币供应量也难以控制货币的流通速度和传导路径——也就无法实现放水或收水的效果。

正因如此，美联储为了达到目的，此次肆无忌惮地加息，尽管丝毫不关注M2的变化，但其结果却是M2下降。

这轮加息始于2022年3月，到2023年9月美联储已连续11次加息，累计加息幅度达525个基点。与此同时，M2也相应下降。

伴随着加息带来的市场紧缩预期，在过去的2022年，机构纷纷看衰2023年的美股市场表现。

紧缩预期暴涨结局

年初，机构对于高通胀、加息影响、银行危机、衰退和债务上限等多重阴云对风险市场的影响表现出较为悲观的看法。但事实却是，尽管美元价格上涨，美元数量减少，但2023年美股市场却表现强劲并屡创新高，尤其是纳斯达克指数全年上涨43%，标普500和道琼斯指数则上涨24%和14%，分别逼近和创下历史新高。美股一路高涨，究其原因，中金总结了三个主要因素：

首先，在3月中小银行风险事件爆发后，美国政府采取了持续出手相救的措施。财政部和FDIC对于陷入问题的银行储户提供了存款保护，起到了稳定信心的作用。同时，美联储通过BTFP为银行提供了流动性支持，实质上“扩表”，使得美股在上半年面临加息预期升温和无风险利率上升的情况下，并未承受太大压力。相反，这一时期利率敏感的成长型股票表现强劲，纳斯达克上涨了43%，大幅超过上涨14%的道琼斯指数，而以科技成长为主的纳斯达克100指数更是全年上涨了54%。

其次，5月爆发的债务上限危机得以顺利解决，这在短期内提振了市场情绪和风险偏好。由于美元在全球仍然保持储备货币地位，美国政府在短期内理论上有着无限的加杠杆空间，这成为降低私人部门风险溢价的主要原因。

尽管估值水平上升，而且11月以来无风险利率大幅下降，但全年的主要驱动力仍在于盈利与风险溢价的下降。

再者，纵观全年，财政政策在三季度发力，促使经济增长进一步加速，从而推动美股上市企业业绩良好。特别是那些在人工智能趋势中未能受益的传统企业，在经历了连续四个季度的收入下降后，迎来了三季度的反弹，并取得了正增长，盈利也同样呈现出积极态势。

为什么以收水为目的的加息却造成了风险市场更大范围的金融流动性增长？

美联储积极“收水”，财政意外“放水”

根据中金的研究，从宏观层面来看，财政意外扩张是美股全年走势超出年初预期的关键，今年美股走势脉络基本对应金融流动性指标的边际变化。

理解中金的分析，首先需要理解美元流动性的主要因素及其变化的原因。

因素一：美联储资产负债表

美联储的资产负债表是一份记录美联储资产和负债的财务报表。这份报表显示了美联储在特定时间点上所拥有的各类金融资产和负债，反映了其货币政策和金融市场运作的状况。资产负债表通常分为两个主要部分：资产和负债。

美联储资产端科目包括，（1）黄金账户；（2）特别提款权；（3）硬币；（4）直接持有证券、未摊销证券溢价/贴水、回购协议和贷款；（5）特殊目的实体（SPV）的净组合持仓，主要是指纽约联储为了救助陷入破产危机的金融机构而成立的 有限责任公司所持有的净投资组合；（6）应收账款（在途资金）；（7）固定资产；（8）中央银行流动性互换；（9）以外币计价的资产；（10）其他资产。

美联储负债端科目包括，（1）流通中的现金；（2）逆回购协议；（3）存款；（4）在途资金；（5）财政部对信贷便利工具的注资；（6）其他负债和应付红利。

资产负债表的变化可以反映出美联储的货币政策和市场操作。例如，通过购买或出售国债，美联储可以调整其资产负债表，影响货币供应和利率水平，以实现其货币政策目标。

比如，美联储从商业银行处购买债券扩充资产负债表，商业银行获得可释放的资金增多，结果就是向金融系统注入资金，促使贷款和支持经济活动；而出售债券缩减资产负债表则会吸收资金，从而收紧货币供应。

因此：

美联储资产负债表增加——美元流动性增加

美联储资产负债表减少——美元流动性减少

因素二：美联储隔夜逆回购余额

逆回购（RRP）是一种金融工具，通常是由美联储与其他金融机构之间进行的短期（通常为隔夜）协议。美联储逆回购操作是通出售自己的资产把存款性机构的其他存款锁定在逆回购这个工具中，调整市场上的短期利率，实现回收过剩的流动性的目的。

  • 吸收流动性： 逆回购操作实质上是一种资金吸收操作，因为美联储在逆回购交易中卖出国债等资产，从而将流动性从市场中吸收。这有助于避免市场上的资金过度增长，有助于保持货币市场利率在目标水平附近。
  • 影响短期利率： 逆回购交易通过提供一种替代性的低风险投资选择，可以对市场上的短期利率产生影响。当逆回购利率高于其他市场上的短期利率时，金融机构更愿意参与逆回购交易，从而影响短期市场利率。
  • 调整货币政策： 逆回购操作是美联储实施货币政策的一部分。通过逆回购，美联储可以在需要时调整市场上的流动性水平。逆回购操作的规模和利率可以根据美联储对货币政策的调整需求而变化，以维持稳定的货币市场条件。

总体而言，逆回购操作是美联储用于调整市场流动性和短期利率的工具之一。通过逆回购，美联储可以在需要时吸收或注入资金，以实现其货币政策目标，并保持金融市场的平稳运行。

举例，纽约联储允许符合条件的交易对手通过隔夜逆回购存入美元并赚取回报，但纽约联储 RRP 余额的货币乘数为 0，因为资金一旦进入美联储账户就不再创造货币，变成了“死钱”，因为美联储不会使用这些被存入的资金来发放商业贷款。 但存放于其它任何商业银行/金融机构的钱，都会创造货币乘数。

比如疫情爆发前，美国商业银行准备金率徘徊在3%至10%之间——导致美国商业银行的货币乘数达到33倍至10倍——但美联储此后将其削减至0%，这意味着商业银行可以100%放贷，但他们却不需要为这些存款准备保障性资金。

这里不得不提到货币市场基金（MMF）。这是一个零售客户和机构客户都可以存入现金以赚取短期收益的基金。人们可以选择将闲置现金都存入MMF，可以在一个工作日内取回现金。而 MMF 可以将资金存入 RRP 和各种其他低风险短期信贷工具（例如美国国债、AAA 级美国公司商业票据）——把钱留在美联储是风险最小的选择，其支付的费用与其他两种选择大致相同，但这两种选择确实存在一定的风险。 因此，如果可以的话，货币市场基金更愿意将资金存放在美联储，而不是存放在杠杆金融经济中。

因此：

美联储隔夜逆回购余额减少——美元流动性增加

美联储隔夜逆回购余额增加——美元流动性减少

因素三：财政部TGA账户

美国财政部的TGA账户（Treasury General Account）对市场流动性有着直接的影响。TGA账户是由美国财政部管理的账户，用于存放联邦政府的现金余额。该账户的变化会在一定程度上影响金融市场的流动性，尤其是对短期货币市场。

  • 资金的流入和流出： 当TGA账户中的现金余额增加时，这意味着有更多的资金流入政府账户。相反，当TGA账户中的现金余额减少时，表示有更多的资金流出政府账户。这直接影响了市场上的总体流动性。
  • 对短期市场利率的影响： TGA账户的变化会对短期货币市场利率产生影响。当政府需要融资时，将从TGA账户中提取资金，这可能导致市场上的流动性减少，同时对短期市场利率产生上行压力。相反，当政府将资金存入TGA账户时，可能会提高市场上的流动性，对短期市场利率产生下行压力。
  • 市场参与者信心： TGA账户的水平也可能影响市场参与者的信心水平。账户余额的增加可能被视为对市场流动性的积极信号，而账户余额的减少可能引发对市场紧缩的担忧。

总的来说，TGA账户的变化直接反映了联邦政府的资金状况，对市场流动性产生影响。这一账户在美国货币政策和短期市场利率方面起到了调节作用。

美国财政部普通账户（TGA）与纽约联储保持平衡。 当它下降时，意味着美国财政部正在直接向经济注入资金并创造活动。 当它增加时，意味着美国财政部正在省钱，而不是刺激经济活动。 当财政部出售债券时，TGA 也会增加。 这一行动消除了市场的流动性，因为买家必须用美元支付债券。

因此：

TGA账户增加——美元流动性减少

TGA账户减少——美元流动性增加

简而言之，美元流动性在以下情况下会增加和减少：

美元流动性 — 上升：

美联储资产负债表——增加

RRP 余额 — 减少

TGA——减少

美元流动性 — 下降：

美联储资产负债表——减少

RRP 余额 — 增加

TGA——增加

然而，所有这三个潜在因素并不总是指向同一个方向——例如，有时美联储的资产负债表在增长，而 TGA 也在增长。 因此，美元流动性是增加还是减少取决于这三个因素的相互作用、它们的变化方向以及它们发生的程度或速率。

清楚这三个指标的概念及其对于流动性的影响，我们可以判断，美元流动性主要由美联储（无杠杆）余额决定，我们就可以得出美国金融流动性的计算方式：

美元流动性状况指数 = [美联储的资产负债余额] — [美联储接受的逆回购投标总额] — [美联储持有的美国财政部普通账户余额]

中金从美国金融流动性的“量”方面观察，发现2023年美股的走势基本上与金融流动性指标的边际变化相一致，美联储资产负债表增加、TGA账户减少、RRP减少（都指向美元流动性上升）发生的三个阶段为：

1）在3月至7月中，美股上涨，与中小银行危机导致美联储不得不通过购买国债和其他金融工具来扩大资产负债表（通过BTFP为银行提供流动性）相对应，金融流动性上升；

图：美联储资产负债表（2024年1月3日）

2）在7月中至9月，美股回调，与债务上限问题解决后财政发行债券用于回补TGA账户以及继续缩表相对应，导致金融流动性反转向下；

图：美国财政部TGA账户（2024年1月3日）

3）在10月至今，美股再度创下新高，与TGA账户回补完成、逆回购交易加速释放对冲缩表影响相对应，金融流动性呈现出不下降而上升的趋势。

图：美联储隔夜逆回购总额（2024年1月3日）

比特币与美元流动性状况指数

历史上美元流动性与风险资产价格变化存在一定的正相关关系。

在加密货币资本市场的当前阶段，比特币代表了全球美元流动性状况的高能指标（有时是领先指标）

比特币（黄色）与美元流动性状况（白色）2021年1月-2022年8月

为了观察这种关系的准确性，我们来看看 2021年1月至2022年8月美元流动性和比特币的顶部和底部对比。

由图可见，比特币与美元流动性指标在及其接近的日期对应局部的最高点或最低点。 比特币在上行趋势中提前持续超调，在下行趋势中提前持续低于趋势。因此，目前比特币是美元流动性的一种强有力的先行衡量标准。

比特币是数字货币，代表了关于社会如何最好地组织其货币事务的不同系统和意识形态。 美元是全球储备货币，它与美国主导的西方金融体系相适应。 我们可以假设，如果美元体系产生过剩，比特币就会吸收它们。 比特币是一个实时烟雾警报器，其价格与以美元为基础的金融体系的泡沫行为有关。

因此，如果货币数量（流动性）对金融市场的影响大于其价格，那么只要美元流动性状况指数持续上升，美联储就可以在不损害市场的情况下随心所欲地加息。 提高政策利率的行为会让美联储看起来像是在对抗通胀，美联储甚至可以允许其资产负债表下降以维持形象。 但在其背后，仍然有能力影响 RRP 余额，并且还可以要求财政部花费更多TGA资金来刺激经济活动，从而导致流动性净增加并提振股票表现。 尽管这两个潜在杠杆的能力有限——RRP余额和TGA都不能低于零——但它们仍然可以用来在短期内有效抵消QT。因此，我们需要持续关注美元流动性的主要因素，因为美元流动性状况指数的上涨，很大程度上将意味着比特币价格的上涨。


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