核心矛盾：亮眼营收与市场担忧的背离
2025年3月19日，安踏体育（2020.HK）发布2024年财报，全年营收同比增长13.6%至708.26亿元，净利润激增52.4%至155.96亿元。若计入旗下亚玛芬体育372.6亿元的收入，“安踏系”总营收首次突破千亿大关（1080.86亿元），跻身全球第三大体育用品集团。然而，资本市场对此反应冷淡，财报发布后股价一度暴跌超7%，最终收跌3.93%至97.90港元/股，总市值缩水至2748亿港元。
这一反差背后，反映出市场对安踏核心增长动力与长期盈利能力的隐忧。以下从多维度剖析股价跳水的深层原因：
一、核心品牌增长放缓，“双轮驱动”动力不足
安踏的营收结构依赖“双轮驱动”——主品牌（安踏）与FILA，两者合计贡献总营收的87.9%（安踏47.3%，FILA37.6%）。然而，2024年两者的增速均显疲态：
- 安踏主品牌：收入335.22亿元，同比增长10.6%，较2021年52.5%的高增速大幅放缓；
- FILA品牌：收入266.26亿元，同比仅增6.1%，远低于2019年73.9%的增速，且毛利率下滑1.2%至67.8%，经营溢利率下降2.3%。
FILA作为曾经的“利润奶牛”，其增长失速尤为关键。过去十年，FILA贡献了安踏近半利润，但近年增速持续下滑（2022年甚至出现负增长），叠加毛利率与经营溢利率双降，引发市场对其品牌竞争力与溢价能力的质疑。
二、盈利能力指标下滑：毛利率与经营溢利率双降
尽管营收与净利润增长显著，但两项核心盈利指标的下滑成为市场抛售的直接导火索：
- 毛利率：整体毛利率62.2%，同比下降0.2%。其中，安踏品牌、FILA、其他品牌分别下降0.4%、1.2%、0.7%。FILA的高毛利（67.8%）虽仍居行业前列，但持续下滑趋势加剧了市场对其盈利可持续性的担忧。
- 经营溢利率：整体经营溢利率23.4%，同比下滑1.2%。FILA经营溢利率下降2.3%，主品牌下降1.2%，仅其他品牌增长1.5个百分点。
成本压力（如电商渠道费用上升）与品牌竞争加剧（耐克、阿迪达斯等对手加码时尚运动领域）是主要诱因。此外，安踏“重营销、轻研发”的策略也被诟病——2024年营销费用256.47亿元，是研发费用（20亿元）的12.8倍，而耐克、阿迪达斯的研发占比长期保持在7%以上。
三、多品牌战略的“长尾困境”
安踏通过收购亚玛芬（旗下包括始祖鸟、萨洛蒙等品牌）、迪桑特、可隆等构建多品牌矩阵，2024年其他品牌收入106.78亿元（同比增53.7%），经营利润增长61.7%至30.5亿元。然而，这些品牌仅占总营收的15%，短期内难以替代FILA与主品牌的支柱地位。市场对多品牌战略的疑虑在于：
- 整合风险：亚玛芬等国际品牌需长期投入以打开中国市场，而FILA的调整周期已拖累整体战略节奏。
- 目标达成压力：FILA曾提出2026年营收目标400-500亿元，但2024年仅实现266亿元，增速远低于预期。
四、市场情绪与外部环境扰动
- 反腐措施冲击信心：安踏近期强化内部反腐，公布“永不合作主体”清单并严惩腐败员工。尽管长期利好治理，但短期引发市场对供应链稳定性的担忧3。
- 国际扩张不确定性：安踏计划2025年进军北美直营市场，但全球经济波动与地缘政治风险可能延缓其全球化步伐。
- 行业竞争加剧：运动时尚赛道拥挤，New Balance、Lululemon等品牌通过联名与功能创新分流消费者，削弱FILA的差异化优势。
展望：调整期与战略突围
安踏管理层在财报中强调“理性增长”与全球化布局，但短期内需应对三大挑战：
- 重启FILA增长引擎：通过产品创新（如强化专业运动属性）与渠道优化（减少库存周期）重塑品牌吸引力。
- 平衡研发与营销投入：提升技术壁垒以应对国际品牌竞争，例如加大运动科技（如缓震材料）的研发占比。
- 加速国际化落地：北美与东南亚市场的成败将决定其能否从“中国巨头”升级为“全球品牌”。
结语
安踏的财报数据展现了其规模优势，但股价跳水揭示了资本市场对增长质量与可持续性的更高要求。在“后FILA时代”，安踏需证明其多品牌战略不仅能“做大”营收，更能“做强”盈利。若调整得当，当前股价波动或为长期价值投资者提供布局机遇。
*免责声明: 本文内容仅供学习，不代表VSTAR官方立场，也不能作为投资建议。
